tisdag 17 januari 2017

TGS-NOPEC - fantastiskt bolag i oljeserviceindustrin

Sedan jag nyligen kommit tillbaka till bloggandet, har jag även blivit uppmärksammad på en del för mig nya bloggare med hög kvalitet. En sådan högkvalitetsblogg är Jordholmen. Jag har med stor glädje läst delar av hans blogg, och planerar att fortsätta läsa även gamla inlägg. Mycket av det han har skrivet för flera år sedan är fortsatt relevant, även om jag inte håller med om alla slutsatser.

Ett bolag som Jordholmen nyligen sågat längsmed fotknölarna är TGS-NOPEC, och där har jag en annan åsikt. Eftersom jag i tre års tid ägt bolaget, och är långsiktigt mycket optimistisk kring dess framtidsutsikter, tänkte jag nedan författa hur jag kommit fram till en divergerande bild.

Till att börja med kan jag konstatera att bolagets utveckling sedan min investering (vilken skedde i Januari 2014) har varit under förväntan. Såväl försäljning, marginal och investeringar har rasat som en följd av kraftigt minskande investeringar inom oljeprospektering. Kräftgången kan kort och gott förklaras i att oljepriset kraschat, och investeringsviljan från oljeföretagen har följt med. Under min innehavstid har kursen gått upp ca 20%, vilket exkluderar utdelningar. Bolaget betalar i dagsläget en kvartalsvis utdelning som motsvarar lite under 3% direktavkastning. Historiskt har bolaget arbetat med såväl aktieåterköp som utdelningar för att distribuera pengar till aktieägare.

Lite om affärsmodellen
TGS-NOPEC är ett bolag som primärt säljer kartor och annan information om hur havsbotten geologiskt ser ut. Bolaget är projektdrivet, vilket innebär att TGS först samlar in intresseanmälningar och pengar från flertalet intressenter (oljebolag), för att därefter hyra in skepp och undersöka havsbotten. När datainsamlingen är klar, processas informationen för att sedan erbjudas för försäljning till marknaden. De oljebolag som varit med och finansierat undersökningen får då rabatter på att köpa datamaterialet, och materialet hjälper oljebolag att ta reda på var det finns bäst förutsättningar att provborra efter nya oljekällor. Kartorna säljs på en licens-basis, vilket gör att TGS kan sälja samma kartor och information till flera olika kunder. TGS behåller samtidigt ägandet över kartan, vilket har gjort att TGS över tid byggt upp ett av de absolut största databiblioteken i världen (om inte det största, beroende lite på hur man räknar). Försäljningsprocessen drivs tydligt av licensrundor, där oljebolag inbjuds att bjuda på rätten att ensamma prospektera efter olja i ett visst avgränsat område, under en viss tid. Att köpa rätten till ett licensområde är förhållandevis dyrt, samtidigt som informationen som ex.v. TGS kan tillhandahålla är mycket värdefull.

Trender inom industrin

  • Investeringsviljan senaste månaderna har blivit något förbättrad. Såväl TGS som konkurrenter har redovisat något bättre siffror och framtidstro, men fortfarande kraftigt slaktad försäljning om man jämför med hur investeringsklimatet såg ut för några år sedan.
  • Flertalet för TGS mycket viktiga områden har inom de närmaste åren stora licensrundor, däribland Mexiko.
  • Fortsatt konsolidering kan förväntas.

Modell för framtida intagning
Företagets kassaflödesmodell har historiskt sett ut ungefär som följande:

År 0 ===> 40% av investeringskostnaden samlas in från intressenter. TGS börjar datainsamling och täcker resterande 60% av investeringskostnaden från egen kassa.
År 1 ===> Huvuddelen av försäljningen sker. (Efter projektets färdigställande kommer rak, linjär avskrivning, oftast över 4 år, vara tillämplig).
År 2-4 ==> Försäljning går gradvis ned. (Vid slutet av år 4 är projektet generellt helt avskrivet).
År 5 och framåt ==> Försäljning fortsätter att gradvis gå ner. (Marginaler på såld data går upp kraftigt till följd av att projekten nu är helt avskrivna.

Historiskt har TGS lyckats omvandla en investeringskrona till två och en halv försäljningskronor. Historiska EBIT-marginaler har varit på ca 40%. Nuvarande marginaler är kraftigt nedtryckta, och så även investeringsklimatet som försäljning.

Jag tror det är rimligt att anta att TGS även framgent kommer att kunna hålla två och en halv försäljningskronor per investeringskrona som sker i nuvarande investeringsklimat. Faktum är att TGS kan hyra skepp för datainsamling väsentligt billigare, vilket gör att jag tycker detta är ett defensivt estimat mot nuvarande investeringar.

Jag tror att årets investeringar om ca 220 MUSD är ett alldeles för lågt estimat för hur mycket som över tid kommer att investeras av TGS i datainsamling. Rekordåret 2014 investerades ca 600 MUSD i databiblioteket. Jag tror att ett rimligt estimat för långsiktiga investeringar ligger någonstans däremellan, och antar 400 MUSD som mitt estimat för hur mycket TGS kommer kunna investera per år över tid.

Oljebolagen kostnadsanpassar kraftigt för att kunna fortsätta bedriva lönsam verksamhet även vid de nuvarande oljepriserna. Över tid kommer såväl denna kostnadsanpassning som den ökade konsolideringen inom TGS marknad att öka marginalerna kraftigt från nuvarande nivå. Jag tror att långsiktiga marginaler ligger kring de historiska marginalerna, men att detta ligger några år framåt i tiden. Detta får då till följd av att långsiktig intjäning är kring 400 MUSD * 2,5 * 0,4 = 400 MUSD, vilket efter skatt blir ca 300 MUSD. Nuvarande börsvärde är ca 2 400 MUSD, vilket inkluderar en kassa på ca 200 MUSD som jag dock betraktar som operationell. Nuvarande värdering ser jag varken som billig eller dyr, och eftersom jag gillar bolaget är min plan att fortsatt hålla aktien.

Relevanta saker jag lämnar därhän
Utöver ovanstående finns det flertalet relevanta variabler och omständigheter beträffande TGS som är relevanta för den intresserade läsaren. Av utrymmesskäl lämnar jag dessa därhän, kanske att tas upp i ett framtida inlägg. Följande betraktar jag som intressant:

  • Bolagets historiska förmåga att investera kontracykliskt.
  • Nuvarande och historiskt ovanlig obalans mellan oljekonsumtion samt nyupptäckta reserver.
  • Långsiktiga trenden kring prospekteringskostnader är kraftigt uppåt.
  • Bolagets staying power p.g.a. asset-light-modell.
  • Krånglig redovisning samt förändrade redovisningsstandarder försvårar kraftigt för analys.
  • Bolagets försäljning blir kraftigt förskjuten såväl i up-markets som down-markets, indikerar att det kan bli värre innan det blir bättre.
  • Orderboken för TGS har kraftigt sjunkit, vilket är ett orosmoment särskilt med direkt ovanstående reflektion.

Slutsats
TGS är ett sämre inköp till dagens pris än vad det var när jag köpte bolaget i början av 2014. Detta beror på att TGS utsikter har försämrats på många sätt, samtidigt som bolaget har blivit dyrare i förhållande till såväl nuvarande som framtida intjäning. Vissa områden har dock utvecklats till det bättre, härtill bland annat att branschen konsoliderats kraftigt och att bolaget kan köpa in väldigt mycket mer data för samma investeringspeng än för tre år sedan. Jag ser det som troligt att företagets marginaler kraftigt kommer att öka framgent, drivet av en stabiliserad marknad och ökad försäljning av redan fullt avskrivna databibliotek. Därutöver tror jag att nuvarande investeringar inom prospektering är långsiktigt ohållbart låga. Även 2017 lär bli ett förhållandevis dåligt år för TGS, men jag tror marknaden har bottnat.

Jag avser som sagt att behålla min position i TGS-NOPEC, men jag hade förmodligen inte till dagens prissättning köpt in mig som ny aktieägare. Jag är mycket nöjd med mitt aktieinköp, och jag ser företagets fina affärsmodell som en trolig förklaring till att aktien har klarat sig så pass bra samtidigt som oljepriset totalt havererat.

Och om Jordholmen läser detta: Jag skulle gärna prata med dig privat om hur du ser på bolaget. Jag har säkerligen en del att lära!

Tills nästa gång,

David

3 kommentarer:

smabolag undantag sa...

Bra inlägg. Har inga större invändningar. 400 mUSD i snittinvesteringar ser jag som ett ganska försiktigt antagande dock :)

Rationality Quest sa...

Hej,

Intressant - har själv sålt mitt innehav i TGS. Helt enig i att TGS är ett väldigt fint bolag. Hamnar idagsläget i too hard pile för mig på nuvarande prisnivåer.

Ett viktigt antagande i caset är ju att "Offshore E&P spending" normaliseras relativt OK i linje med historiska tal.

Onshore har ju överlägsen kapitaleffektivitet och nu blivit väldigt konkurrenskraftig i cost. Tycker vi har ganska tydliga indikationer från e.g. majors om att de ämnar att omallokera investeringar från offshore till onshore framöver.

Pendeln kommer helt säkert svänga upp för oljeinvesteringar någongång framöver. Den stora frågan är ifall vi har ett strukturellt skifte onshore vs. offshore och således vad normaliserad off-shore spend är.


Headline från senaste DnB E&P spending rapport:

"With US oil rig count up ~45% from end-April and early indications pointing to ~30-40% growth in US onshore spending in 2017e, we believe our unfavourable capital allocation case for offshore and deepwater is starting to unfold. Hence, we see downside risk to our previous estimate of 5–12% decrease in offshore spending in 2017 as capital is shifting towards onshore. For the large cap independents, this capital allocation shift was
put in motion years ago, but we are now witnessing a gradual sentiment shift among the majors as well."

Barclays 2017 e&p spending rapport mest citerad i världen - "Spår offshore spending ned 20-25% i 2017. US spending spådd upp 27 %, high case är 58 %"

David sa...

Bra reservation, välargumenterad och faktiskt något jag inte tidigare tänkt på i hög utsträckning. Att riggcounten är upp har varit det enda jag noterat starkt av det du säger ovan.

Oaktat detta landar jag ändå i att kartorna fortsatt kommer att vara kapitaleffektiv spend för diverse oljebolag. När licenser bjuds ut, vill man förmodligen vara med och buda - kartor ger förutsättningar för att bättre bedöma värde, även om slutliga licensvärdet är kraftigt ner (det bör dock poängteras att jag delvis fått fel på den här punkten, och varit mer (för) optimistisk tidigare).

Den viktigaste aspekten för mig ändock, är att den underliggande affärsverksamheten varit extremt lönsam i alla oljeprisspann, så länge priset och EP spend varit relativt stabilt. Att ROE var över 50% 1998, med oljepris på typ 12 dollar fatet, säger rätt mycket. I det här avseendet har den underliggande marknaden egentligen inte förändrats är min bedömning, särskilt som marknaden blivit och blir alltmer konsoliderad.

Supertacksam för feedback du redan gett, kan du skjuta ner det här åt mig så sparar jag ju fruktansvärt mycket pengar rent väntevärdesmässigt. Tack!